中金外汇周报：美元对利好的反应钝化

客户端 　　中金外汇研究 　　外汇市场交易主线 　　美元指数上周录得7月末以来的第二周下跌。强于预期的美国经济数据将美债收益率带向年内新高的水平，而避险情绪的上升也给与了美元一个良好的上行环境。但美元似乎对于利好的反应有所钝化。我们认为，这或许与美联储主席鲍威尔的鸽派言论以及美元多头此前的拥挤交易导致的超买有一定关系。我们认为这些变化可能预示着一旦基本面因素发生逆转，美元或失去进一步上升的动能。分币种看，避险货币瑞郎上周的表现尤为突出，瑞郎上周收涨1.1%，连续第二周领涨G10货币；而日元则在美债利率整体维持在高位的背景下最终收跌0.19%；美元整体走弱背景下，欧元上周最终反弹0.8%；而受经济数据的支撑，英镑上周收涨0.17%；中东局势的发展带动市场风险情绪走弱，挪威克朗（-1.08%），新西兰元（-0.97%）和加元（-0.4%）都录得明显下跌。人民币上周继续在低位震荡，持稳在7.3以上的水平。 　　本周市场将关注欧美PMI等经济数据能否持续支撑美债利率，以及中东局势对风险偏好和油价造成的持续影响。除此以外，欧央行本周四将召开议息会议，我们认为ECB最终或将维持利率不变，市场或将从拉加德发布会上的措辞中寻找下一步货币政策走向的暗示。 　　Content 　　美元兑人民币 　　预测区间（7.30-7.33） 　　► 上周（10/16~10/20） ：弱美元背景下美债收益率继续走高，市场情绪偏弱或影响人民币表现。 　　► 本周（10/23~10/27） ：关注美国三季度GDP、10月PMI和9月物价等经济数据，以及国内相关稳增长和稳汇率政策，人民币或继续偏弱运行。 　　人民币汇率小幅走弱上周国内公布了三季度GDP以及消费、投资等数据，其中居民消费出现明显回温，并支撑三季度GDP增速超出预期，人民币亦在数据公布后走强近100个基点，然而在市场信心偏弱的背景下，次日又跌去逾100个基点，周内跌幅进一步扩大，尽管美元指数的周五的回落带动人民币汇率小幅走强，人民币全周仍兑美元小幅下跌0.14%，表现在主要货币排名居中（图表1）。国内方面，上周公布的部分经济数据明显超出市场预期，然而对与资产价格的提振效果有限，上证指数跌破三千点，北向资金继续流出（图表2），海外方面，长端美债收益率在期限溢价的推升下攀升至2007年以来的高点，然而7月以来人民币在稳汇率政策支撑下与长端利差有所脱敏（图表3），掉期点数则表现的更加平稳，且与人民币汇率的贴合度较高（图表4），CFETS指数上周继续偏强运行，人民币对一篮子货币表现相对平稳（图表5）。 　　图表1：上周主要货币变化率（%） 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表2：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元） 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　图表3：三季度以来人民币汇率对长期利差有所脱敏 　　注：红点为2022年1月至2023年6月数据，黄点为2023年7月以来数据；横轴为10年期美中利差，纵轴为USDCNY同比变动 　　资料来源：Wind，Macrobond，中金公司研究部 　　图表4：人民币掉期点数表现平稳 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表5：CFETS人民币指数走势 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　经济数据温和偏强上周国内公布了三季度GDP、社零、固定资产投资以及工业增加值等重要经济数据，数据显示三季度居民消费或有明显修复，推动社零和三季度GDP的增速超出预期，不过房地产投资的持续回落也对投资有不利影响。具体来看，三季度GDP同比增速4.9%，季调后环比增速1.3%，均超出市场预期，其中最终消费支出对三季度GDP同比贡献率达94.8%（图表6），9月社零同比亦达到5.5%，较8月增速有进一步回升，显示目前内需或已较好修复。9月固定资产投资累计同比年内持续回落（图表7），其中或受地产开发投资偏弱的影响较大，结合9月物价依旧偏弱，或显示当前经济复苏的基础仍不牢固，持续向好有赖政策端的进一步发力。然而超预期的经济数据对资产价格的提振所用有限，主要股指如上证指数在数据发布次日跌破三千点，沪深300指数距去年低点仅一步之遥，人民币汇率亦跌去周四的全部涨幅，一方面或体现出后续政策的颁出对市场情绪有重要影响，另一方面则是海外市场的紧缩压力对国内资产价格的压制仍在继续。 　　图表6：三季度最终消费对GDP贡献率较高 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　图表7：房地产开发投资拖累固定资产投资增速 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　稳汇率政策继续发力上周美债收益率创下阶段性新高，风险情绪偏弱，尽管国内经济数据偏强，外汇市场情绪改善幅度有限，人民币所面临的外部环境短期内依旧严峻，我们在上周依旧能看到中间价的持续发力（图表8），离岸人民币流动性出现收紧（图表9）以及口头稳定预期等政策操作，此外，央行旗下媒体金融时报在周三以评论员名义连发两篇文章[1]，[2]，主要强调目前汇率在货币金融环境与经济基本面的下有坚实支撑，往后看，我们认为中美利差的倒挂有望收敛，稳汇率政策和货币信贷政策的继续发力，有利于引导市场预期，在未来继续支撑汇率。 　　图表8：人民币中间价上周持续调升 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表9：上周离岸人民币流动性收紧 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　结售汇与涉外收付款逆差扩大上周外管局公布了9月银行结售汇和代客涉外收付款数据[3]，其中9月代客结售汇逆差达194亿美元，创2018年12月以来新高，代客收付款逆差约539亿美元，创2016年2月以来新高。我们认为代客结售汇和收付款逆差的进一步扩大的主因或来自于中美利差的持续深度倒挂，这不仅令出口商偏好持有美元，进而减少结汇，亦导致资本与金融项目中直接投资和其他投资的明显资金外流倾向，疫情过后跨境旅游需求的持续升温和国内权益市场的表现偏弱也是逆差扩大的重要因素。外管局副局长王春英在2023年第三季度外汇收支形势答记者问[4]中强调“国内基本面的积极因素不断积累，各方面发展优势没有变而且在持续提升，随着主要发达经济体货币政策紧缩接近终点，未来我国外汇市场平稳运行、跨境资金均衡流动的基础更加稳固。”我们认为尽管短期内结售汇和跨境收支的逆差有所扩大，但稳汇率政策的发力将持续对人民币汇率起到托底作用，稳汇率政策将为市场等待国内经济企稳信号的进一步明确和海外货币政策由紧转松的转折争取时间。 　　本周关注美国经济数据本周美国将公布三季度GDP、10月PMI和9月物价等经济数据，目前亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度季调后实际GDP增长率为5.4%，我们认为美国经济数据超预期上行可能会推动美联储加息预期的进一步升温，新兴市场国家或进一步面临资金外流压力，因此本周或继续关注外部因素带给人民币的压力，以及国内稳经济政策的颁出。我们认为本周外部风险犹在，人民币汇率可能继续偏弱运行，此外值得关注的是上周即期汇率一度明显接近中间价所设定的交易上限（图表10），本周如果美国偏强的经济数据带来人民币汇率的贬值风险，我们不排除中国央行稳汇率政策加码的可能。 　　图表10：上周即期汇率明显接近交易上限 　　资料来源：Wind，中金公司研究部 　　欧元兑美元 　　预测区间（1.0450-1.0750） 　　► 欧元上周自年内低点有所反弹，9月欧元区通胀虽然再次确认了通胀压力的减弱而这也再次强化了市场对ECB加息周期结束的预期，但鲍威尔的鸽派讲话使得美债短端利率回吐了周内部分涨幅进而使得德美利差在周内整体变化不大，美元整体回落背景下也使得包括欧元在内的一些非美货币有所走强（图表11）。 　　► 本周主要关注ECB议息会议和欧美PMI数据，我们认为市场对欧美央行加息终点利率的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响，而中东局势给市场风险偏好带来的扰动或将继续对美债利率以及美元形成重要影响。 　　自年内低点小幅反弹欧元上周一度在9月通胀数据公布后有所走低，但此后美联储主席鲍威尔讲话释放偏鸽派信号后带动美元的整体回落，此外，中东局势上周加剧了市场对巴以冲突扩大化的担忧，美债利率（尤其短端）在后半周受到避险情绪支撑回吐了部分涨幅，而这也使得德美利差在周内整体维持区间震荡进而支撑了欧元上周0.8%左右的反弹。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。 　　图表11：德美2年利差走阔带动欧元回落 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　9月欧元区通胀数据符合预期 支持本周ECB议息会议上按兵不动上周公布的9月通胀数据终值显示欧元区通胀压力进一步减轻：欧元区9月整体通胀从8月的5.2%降至4.3%，核心通胀率从5.3%降至4.5%，两者双双符合市场预期（图表12）。我们认为，通胀压力的明显缓解以及近期欧元区经济面临的下行压力应该会使得欧央行管委会在本周会议上维持利率不变。此前ECB管委会在9月会议上就曾暗示[5]，除非通胀高于预期，否则本轮加息周期可能已经结束（目前OIS市场也不再预期ECB会再次加息，而明年6月左右可能将会首次降息（图表13）。利率决议之外，本周ECB会上市场或将关注点放在会后拉加德对未来货币政策的“暗示”上。在近期地缘政治风险加剧并带动能源价格上行的背景下，上周欧央行首席经济学家Philip Lane表示[6]，欧央行必须做好通胀出现更多动荡的情况下采取进一步行动的准备。“如果通胀冲击足够大或足够持久，那么我们就必须对采取更多行动持开放态度。”我们认为，如果拉加德在本次意见箱会后的发布会上再次重申Lane关于抗击通胀的谨慎说辞，那么市场可能会对12月会议的加息预期有所抬高，进而对欧元形成一定支撑。最后，ECB有关加速缩表的讨论也值得市场关注，考虑到欧央行9月会议纪要中表明[7]有关加速缩表的讨论还未开始，以及近期德意利差的明显走高，我们认为欧央行大概率不会在本周就做出加速缩表的决定，而大概率会推迟至今年12月的议息会议上再做出相关的决定。 　　图表12：欧元区通胀压力明显减弱 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表13：OIS市场对ECB加息路径的预期 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　美国经济数据依旧保持强势上周公布的数据显示，美国9月份零售销售额环比增长0.7%，不及前值修正值0.8%，但远超市场预期的0.3%，录得连续第六个月的增长。具体看：除汽车外零售销售环比增加0.6%，预期0.2%，前值0.9%；除汽车和汽油外零售销售环比增加0.6%，预期0.1%，前值0.3%；而用于计算GDP的控制组零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.6%同样超过前值的0.1%。超预期的零售数据增强了市场对第三季度美国经济强劲增长的预期。劳动力市场方面，上周四公布的数据显示，10月14日当周首次申请失业救济人数录得19.8万（前值20.9万，预期21万），加之9月强劲的非农就业数据，这也再次体现出美国劳动力市场依旧具有一定韧性。 　　鲍威尔讲话重申9月FOMC会议纪要中将高利率保持“一段时间”，对待利率决策主张“谨慎行事”的信息[8] 上周四鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话大体重申了9月FOMC会议纪要的内容，“鉴于不确定性和风险及我们已经取得的进展，FOMC委员会将会在未来的会议上谨慎行事。我们将根据即将公布的数据、前景的动态发展，以及风险平衡的总体情况来决定进一步收紧政策的程度，判断货币政策需在多长时间内保持限制性。”关于美国经济增长，他表示，“有证据表明美联储本轮加息正在给经济带来下行压力，或许还有实质性收紧正在传导至实体经济的过程之中。”此外，他还表示，近期美国长期国债收益率上升如果持续下去，可能会在“边际上”降低进一步加息的必要性。而这在呼应其他美联储官员此前鸽派讲话的同时，也显示出金融环境收紧对未来几个月利率前景的重要性。总的来看，我们认为鲍威尔的讲话再次证实了市场目前的预期，即美联储将在11月1日的FOMC会上连续第二次维持利率不变（图表14）。 　　的决定。 　　图表14：OIS市场对美联储加息路径的预期 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　关注市场风险偏好变化中东局势上周末段再次加剧了市场对巴以冲突扩大化的担忧，风险偏好明显下行，美股上周因此明显承压下行，主要股指全线收跌并且录得最近一个月来最差单周表现。尤其上周以色列国防部长公布对加沙地带的作战计划和目标之后[9]，其他避险资产也因此明显走高：十年期美债收益率曾一度在上周五亚市早盘自2007年以来首度涨破5.0%关口，但避险情绪影响下一度回落10个基点之上。而两年期美债收益率也较上周四盘中所创下的2006年以来的高位回落近20个基点；黄金和原油价格也出现上涨，黄金最近两个多月以来首次在盘中突破2000美元关口。本周地缘政治的潜在发酵依旧值得关注。如果中东局势进一步紧张，我们认为美元或将继续受到避险资金青睐而欧元可能会继续承压。 　　关注欧美经济数据演变欧央行议息会议之外，本周市场将重点关注欧美PMI数据，考虑到美元上涨动能在年内高点附近有所放缓，而美债利率近期的强势依旧未能进一步推升美元走出年内新高，如果本周美国PMI数据有所走弱，短期内美元多头或许面临获利了结压力。而欧元上周站稳在21天均线之上并且突破了7月末以来的下行趋势，如果本周欧元区PMI数据有所反弹，或者ECB议息会议结果被市场解读为鹰派，欧元可能会继续有所反弹。 　　美元兑日元 　　预测区间（146-151） 　　► 上周（10/16-10/20）：与美元指数、美债利率相关性较低，美日汇率在逼近150之前徘徊 　　► 本周（10/23-10/27）：关注美日汇率能否突破150整数关口 　　日元窄幅持平、停于150之前上周在美元指数小幅走弱的背景下，日元相较美元继续走平，在G10货币、亚洲货币都表现居中。本周整体呈现的特征是无论美元、美债利率如何波动，美日汇率基本在靠近150附近的位置持平（图表15、图表16）。息差方面，伴随美国利率的上行、美日的名义与实际息差都扩大开始向美日汇率靠拢（图表17、图表18），息差与美日汇率的因果关系出现了一些调整，短期内息差难以成为预测汇率的可靠参考。上周在美国利率大幅上行的背景下，日债利率也面临明显的大幅上升压力。日本央行于上周三、上周五分别实施了临时购债与共同担保操作来压低日本国债利率，但日债10年利率仍旧停留在0.84%的位置，距离日本央行所设1.00%的上限仅有16个基点的空间（图表19）。 　　图表15：上周美日汇率同美元指数的走势 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表17：美日汇率与美日10年国债名义利率息差的长期走势 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表18：美日汇率与美日10年国债实际利率息差的长期走势 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表19：日本各类利率的走势 　　资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部 　　日本通胀或更持久上周日本公布了9月CPI数据、综合CPI同比由前值的3.2%下行至3.0%（符合预期）、除去生鲜食品的核心CPI由前值的3.1%下行至2.8%（高于预期2.7%）、除去生鲜食品与能源的核心核心CPI由前值得4.3%回落至4.2%（高于预期4.1%）。整体印象为虽然同比的增幅有所回落，但回落速度依然有限、并高于预期。通胀构成来看同此前并无太大区别，依然是食品贡献了大部分通胀，但是食品与能源之外的核心部门的贡献也逐步加大，日本的通胀正逐步由成本推升型上升至需求拉动型（图表20）。此外，每年10月为日本的下半年度开始的首月（日本财年始于每年4月）、也是继4月之后的另一个调价窗口期，需关注下月数字。 　　图表20：日本CPI的走势以及贡献度拆分 　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部 　　“春斗”+减税将托举通胀上周三日本总工会公布[10]2024年“春斗”的要求涨薪比例目标为5%以上，该数字为1995年以来的高位，并高于去年（去年为5%左右）。春斗往往存在“好开头能带来好结果”的特征，我们认为明年的“春斗”或能实现一个较高的涨薪结果。同时，我们认为日本大型企业对涨薪持有积极的态度，未来日本实现“涨薪与涨价”的正循环的可能性有所加大。此外，上周五NHK报道称[11]“岸田政府正在考虑减税与发钱并行的政策，来缓解高通胀给民众带来的生活成本增加压力”。虽然现在日本存在通胀，但是通胀构成中依然一半左右为成本推升，并为日本当局所期待的需求拉动型成分，我们认为此举会进一步推升日本的核心通胀压力，未来日本或能迎来所期望的“需求拉动型涨薪与涨价的正循环”。取决于财政刺激的力度，我们不排除明年日本央行存在连续加息的可能性。 　　本周关注美日汇率能否突破150美日汇率上周收盘在149.86附近的位置，我们认为本周的美日汇率的走势尤为关键。去年美日汇率的高点在151.95附近，今年若能守住该点位，我们认为可能会形成双顶图形，未来美日汇率或将下行，但若突破该点位，则在技术上美日汇率或进一步上行。我们认为中东局势带来的避险情绪或是影响美日汇率的关键，若本周避险情绪并不明显，则存在套息交易的盛行，美日汇率突破150的可能性，突破之后的关注点在日本当局是否实施汇率检查与外汇干预。我们认为本周美日汇率的区间或在146-151。 　　技术分析 　　美元/人民币（周内看跌） 　　美元/人民币上周在21天均线（图21中绿色线）附近找到支撑后一度走高至年内高点7.3500附近并且最终收盘于50天均线（图22中粉色线&最右侧红色箭头）和21天均线上方。向前看，近期上方关键阻力依旧位于9月月内的高点7.35附近（图21中最上方绿色箭头），而本周50天均线7.30附近将继续成为多空双方争夺的关键分水岭，一旦美元多头失守这一位置，下方关键的支撑则位于9月月内低点7.25附近。考虑到RSI指数目前依旧位于6月以来的下行趋势之中，如果美元多头无法突破7.35附近阻力，美元/人民币可能会面临一定下行压力。 　　图表21：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　欧元/美元（周内看涨） 　　欧元/美元上周小幅反弹并且最终收盘在21天均线上方（图22中蓝色线），欧元多头也成功突破了今年7月末以来的下行趋势线阻力（图22中白色加粗下行趋势线），而RSI指数也自10月初以来走出上升趋势进而确认了欧元/美元近期的反弹。向前看，如果欧元多头可以在本周继续成功守住21天均线，欧元有望继续反弹，上方下一个阻力可能位于23.6%斐波那契回撤位1.0650附近以及55天均线1.07附近。而如果欧元再次跌破21天均线，下方关键支撑依旧位于10月月内低点1.0450附近。周线级别上看，欧元自7月最后一周以来初现筑底迹象：欧元空头最近3周都未能跌破年内低点1.0450附近而周线级别上RSI指数也有所反弹。如果欧元多头本周可以维持上升势头，55周均线1.0680附近（图23中粉色线）可能成为欧元多头下一个目标。 　　图表22：欧元兑美元（日线）走势技术分析 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表23：欧元兑美元（周线）走势技术分析 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　美元/日元（周内看跌） 　　美元/日元上周再次走出高位震荡行情，上周周初美元多头在21天均线附近再次找到支撑后走高至年内高点150附近，但上周五收盘时依旧未能突破150附近这一关键关口；本周如果美元多头能够继续向上突破，那么下一个目标可能位于去年10月末高点152附近；但更值得关注的是，近期美元/日元的上涨并未能得到RSI指数的确认：RSI指数依旧处于7月以来的下行趋势中。因此，如果美元多头本周依旧无法成功突破150附近关键阻力，那么价格回落的概率则会大增；而一旦美元多头失守关键的21天均线支撑149附近（图24中黄色线&右侧绿色箭头），那么美元/日元可能会出现大幅回落，下方的近期支撑则位于55天均线147附近（图24中粉色线）。 　　图表24：美元兑日元（日线）走势技术分析 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　　图表25：下周外汇市场短期重要事件 　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 　 责任编辑：郭建